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| 兴森科技新增产能明年开始贡献业绩 |
| (2012-10-30) |
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国内PCB样板行业龙头
公司主要业务为印刷电路板（PCB）的样板、小批量板。样板一般指在PCB产品定型前针对客户要求研究、试验和设计的PCB板。只有在样板通过测试之后方进入批量生产阶段（称为批量板）。目前国内具有一定规模的专业样板厂商较少，公司是我国最大的PCB样板生产商，目前公司国内样板市场占有率约为10%。
PCB样板和小批量板行业空间依然巨大
全球PCB行业规模2011年达到554亿美元，其中样板行业规模约在5%左右，小批量板行业规模约在15%左右，两者共计在PCB行业中占比达到20%，由此可知全球样板和小批量板总体规模约为110亿美元，即约700亿人民币。中国PCB规模在全球占比约为40%，因而国内样板和小批量板规模约在280亿人民币左右。以公司目前营收规模来看，即使考虑产能规划全部到位后可能达到30~40亿产值规模，在空间上也并不存在成长天花板问题，可供挖掘的市场规模仍然巨大。
传统业务交货快，技术积累扎实，产品价格高于同业
公司在工艺技术水平上处于行业领先地位并且全面，是目前国内少数可规模化生产刚挠板样板和HDI 样板的企业。同时，PCB样板所注重的交货速度和效率也是公司优势所在，很大程度上体现了公司良好的经营能力和合作默契。目前公司平均交期保持在9~10天的水平，若只承接样板环节业务，则交期约在6~7天，快速交付能力已经成为公司在样板行业的突出特色。同时公司的样板和小批量板单价都明显高于国内同行，存在更大的利润空间。
市场将逐步开始走大客户策略，提高客户集中度
公司过去产能难以满足全部客户需求时采取的策略是尽量达到尽可能多客户的需求以提高产品单价。在产能布局已经完成的现阶段，将逐步转为以大客户为主的策略。公司目前客户规模约在4千家左右，前10%数量（300~400家）客户的销售收入占比在80%以上，第一大客户销售收入规模约为3~4千万，集中度有所下降，直接影响了销售资源的配置要求。未来为了优化利用销售资源，充分挖掘大客户潜力，将尽量提高前几大客户的销售规模，争取第一大客户收入规模达到1亿以上，前20、前50的客户收入规模分别达到5千万和1千万，客户规模梯队更为明晰。其他小客户则透过标准化电子商务平台来集中管理，争取实现销售资源的合理高效配置。
IC载板技术积累进展顺利，产品定位主要为CSP和FCP
公司今年9月发布公告，投资建设IC封装载板项目，项目从去年下半年开始预可研，预可研已于去年完成，今年正式启动后预计今年年底或明年初开始试生产，试生产先做试样再逐步转为批量生产。IC载板项目的技术储备开始较早，所用生产线及技术人员与公司核心业务重叠性较低，封装载板的研发团队约有30人，主要为公司原有人员，从原来的骨干中抽调部分学习新项目，同时也有引进一些国外专家。封装载板按技术难度主要由低到高分为BGA、CSP和FCP，起步阶段公司定位在CSP和FCP之间，这样向上向下都有一定弹性。目前FCP在国内本土设计中应用很少，主要为国际一流厂商如Intel等有该类产品需求。未来在试生产顺利的情况下，预计公司也可能承接该部分量产需求向国内转移的订单。现阶段本土设计企业水平主要为BGA，该类产品打样需求将更多。
新业务客户开拓情况良好，市场和价格压力都不大
新的IC载板业务主要面对的目标客户群体为国内的封测厂商，目前客户开拓反馈信息都较为乐观。集成电路作为强周期行业，现正处于景气周期底部，有利于现在新进入者。项目单价假设时参考目前4层HDI的CSP价格，价格假设基本合理。同时公司生产IC载板使用主流技术方案，面对广大下游市场，产品销售空间也更为广阔。
产能布局完成，投产进度良好，未来几年将是业绩高速成长期
公司目前广州一期项目六个厂的产能释放情况按计划进展良好，预计今年能完全达产。该项目目前产能约为30万平方米，样板约占1/3。因处于订单和运营管理磨合阶段，去年和今年上半年业绩略低于预期水平。宜兴项目则将在四季度逐步贡献产能，到2015年实现完全达产，产能60万平方米，预计产值15亿元（按照小批量板约2500元/平方米的价格估算）。产能的逐步释放将良好地满足公司的订单需求，明年的产值增速预计为30%~40%的水平。公司9月发布公告计划投资建设的IC封装载板项目IC载板设计年产能12万平方米，达产后年产值约5亿元。项目建设期12个月，目前也处于进展良好状态，预计明年产值能达到6千万元。
管理和运营进入良性轨道
公司去年交期滞后开始控制和选择订单，但由于行业整体需求下滑而业绩受到影响。今年一季度出现交期波动也在一定程度上影响了业绩表现，公司及时作出了应对和成本管控。产能扩张后技术工人的稀释也是主要原因之一。公司虽然相比过往状态有所下滑，但运营状况和管理能力对比同行仍处于领先水平。经过一年多的磨合和人员培训，公司过往高质量快交期的运营能力在产能扩张后逐步恢复，目前已经走上正常轨道，预计三季度业绩环比略有下滑后四季度业绩能基本和二季度持平。
未来进一步巩固样板优势，着重多品种和快速交付能力
公司近年来一直稳定在样板行业的领先地位，并向小批量板逐步延伸。围绕两大产品主线开发多类产品，尤为突出的是其快速交付特色。未来公司除了产品附加值较高的IC封装载板可能批量生产外，其他高端产品如多层板、HDI板等都将继续坚持样板+小批量板搭配的战略定位。多品种和快速交付能力将成为公司始终坚持的特色路线。
盈利预测及评级
公司在PCB样板领域具备高技术水平，10余年的高端板的经验使公司成为PCB产能尤其是高端产能向中国转移的集中受益者。行业未来发展空间对比公司目前规模仍有巨大发展空间，并不存在成长天花板。在一年多的磨合后，公司领先的运营管理和快速交付能力又逐步恢复稳定的高水准，目前已经进入良性轨道。公司短期有宜兴项目试运行带来业绩增长，预计明年能带来30-40%的增量，中长期来看IC封装载板项目也将为公司开发新的业绩增长点，该业务明年是第一年，预计贡献收入大约6000万左右。公司未来发展空间值得期待。我们因此预测公司2012—2014年EPS分别为0.73、1.01和1.36元，对应PE分别为23、16和12倍，维持“买入”评级。
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| 资料来源：方正证券 |
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